絲滑的凈值曲線，平緩的凈值波動……去年以來，銀行理財靠著“穩”字招牌重新圈粉，讓很多追求“穩穩幸福”的投資者對理財產品趨之若鶩，理財總規模實現迅速反彈和增長，多個業內信源透露，全行業規模已在30萬億元大關附近徘徊。

　　然而，隨著近期監管去通道去嵌套舉措的加強，理財資金借道特殊目的載體（SPV），助力實現“低波穩健”的空間受到壓縮。中國證券報記者從業內獲悉，近日，有地方監管部門窗口指導信托公司，要求其整改與銀行理財合作中的收盤價估值法，特別是針對底層資產為私募債的投資。業內人士預計，未來理財產品估值方法趨嚴，理財將迎真凈值時代。

　　一邊是存款降息、手工補息退場背景下存款搬家至理財，一邊是自身加速去“類存款”屬性、回歸真凈值軌道，就像帽子被拿走的魔術師，銀行理財接下來還能否繼續接住這潑天的富貴？

　　穩凈值操作

　　“有些公司收到窗口指導，給理財提供收盤價估值服務這塊業務以后不能再做了，存續的業務也需要整改。”北方一家信托公司人士日前告訴記者，“這類服務在行業里挺普遍的，投資品種主要是上交所私募債，這也是很多信托公司近兩年規模快速增長的重要原因之一。”

　　從此前的平滑信托機制，到如今的收盤價估值服務，接連被監管關注，也讓銀行理財和信托公司的合作再次置于聚光燈下。多位理財公司人士透露，理財公司如果開立了相關賬戶，是直接可以投資交易所私募債的，因為交易所債券在標品范圍內。銀行理財是配債大戶，為何會大量委托給信托公司進行投資呢？

　　“銀行理財不自己去做，很大一部分原因是，債券交易要開很多賬戶，如果產品規模很小，交易很難做，所以才會衍生出通過信托通道或基金專戶、券商資管產品去做一些債券交易。”北京某信托公司人士表示。

　　“銀行理財投資交易人員配置可能不多，債券交易雜事較多，比如開戶，不同賬戶工作量大，很繁瑣。而信托可以實現整合，服務費很低，一般也就‘萬幾’水平。”一位信托固收負責人說。

　　信托業內人士告訴記者，理財委外類產品主要投資各類債券、現金、銀行存款、同業存單、資產支持證券、央行票據、貨幣基金、信托業保障基金等，信托會根據委托人的投資意愿進行信托財產的投資運作與管理。

　　2022年末發生的理財贖回潮，讓理財資金整體風險偏好大幅下降，也是從彼時開始，整個銀行理財行業競相向低波穩健策略發力。銀行理財的投資意愿自然也包括減少凈值波動。

　　實現低波穩健的主要路徑，一是增加無市值波動資產的配置占比，比如增加存款類、非標資產；二是優化有市值波動資產的估值方法，比如攤余成本估值法、收盤價估值法等；三是采用平滑信托機制，信托SPV收益可以在不同時段騰挪，通過儲存利潤、釋放利潤，達到理財產品本身甚至跨產品的平滑效果。

　　“基金專戶、保險資管、信托、券商資管產品都可以根據理財公司需求定制，理財行業習慣將這些產品稱為SPV。”北京某資管機構固收投資負責人告訴記者，“好多私募債入不了保險資管可投池。”這催生了銀行理財與信托公司的合作。據了解，去年，在交易所私募債市場，信托持倉增加規模在萬億元級別，而信托公司在標品投資經驗尚淺情況下，承接了大量理財資金，很大程度上是平滑機制和收盤價估值法起了作用。

　　估值法之爭

　　業內人士告訴記者，收盤價估值法就是每天產品計算凈值時以交易所收盤價作為債券日終價格，這個方法能大幅平滑產品每日凈值波動。因為很多債券可能一兩個月甚至更久沒有成交，日終估值時價格還用上一筆成交的價格。也就意味著，每天只計提利息，沒有凈價的波動。

　　此外，部分交易所債券平臺的交易規則也為信托公司討巧留下空間。

　　“交易所債券多是磋商型交易，交易雙方私下談好數量價格等要素，通過交易所固收平臺交易。”一家中型信托公司人士說，“上交所私募債一直沒有發布收盤價行情，所以很多估值系統設置為，如果取不到行情就按收盤價估值。”

　　開源證券近日發布的一份研報顯示，截至7月26日，上交所固收平臺共有30477只債券，其中連續5個交易日收盤價均為100元的債券共22430只，占比約74%。以某上交所債券為例，其中證估值凈價在2022年11月債市贖回潮中下降較快，但其收盤價始終顯示為100元。

　　根據2019年中國銀行業協會《商業銀行理財產品核算估值指引（征求意見稿）》，交易所債券建議采用中證估值，但管理人也可酌情采用收盤價估值。

　　“監管鼓勵大家盡量采用中證和中債的第三方估值。我們之前觀察過第三方估值，它看上去是比較準的，但去年債券暴漲階段，很多城投債估值變動會有滯后性。”一位資深資管人士表示，“市場行情先于估值在走，投資經理做決策時，會因為估值給產品帶來一些負面影響。”

　　到底什么是公允價值？成交價是公允價值？還是說第三方估值是公允價值？在這個標準的選取上，業內做法不盡相同。

　　“對于很多交易所債券，特別是私募類債券，因為成交比較少，機構傾向采用收盤價估值，但渠道數據會比較舊，這種情況下短期內能實現估值相對平穩。”上海一位信托業人士表示，“銀行理財很多都是為了配置，大部分機構選擇這種券是為了吃票息，如果凈值波動很大，票息這塊可能受資本利得因素影響較大。”

　　“用估值方法做平滑，有可能隱藏風險。”上述上海信托業人士表示，估值偏離度是個重要問題，“比如說，市場價在99元到101元波動，用收盤價100元估值沒有太大問題；如果本身價值或成交價為20元的違約債，仍用100元估值，確實存在很大問題。”

　　“如果遭遇大額贖回，或者加杠桿產品需卸杠桿被迫賣出的時候，有可能暴露這種估值存在的問題或產生實際虧損。”一位大型信托公司人士說。

　　多位理財和信托公司人士告訴記者，投資私募債，信用資質其實沒有過多下沉，主要目的還是保持凈值曲線相對穩定。“我本來也不是交易盤，不用盯盤看每天漲跌起伏。”一位業內人士說。

　　凈值脫虛向實

　　上述窗口指導和估值爭論背后，也指向30萬億元銀行凈值型產品中實際上包含“假凈值”情況。在規范之下，多位業內人士預計，理財產品凈值波動將更為真實，固收類理財整體凈值波動會提升。

　　“對于理財公司而言，在低利率環境下，持續增長的理財規模面臨較大的資產配置壓力。在監管約束下，未來理財產品要規范運作，可能面臨下調業績比較基準的現實，需更加規范地對理財產品進行凈值化管理。”資深資管業人士告訴記者。“對于信托公司而言，與理財公司合作實現了債券投資規模較快增長。在規范合作下，與理財公司的合作依然存在，不過將進入擠水分階段，行業信托規模增速會面臨下行壓力。”

　　業內人士認為，對于一些中小銀行或理財公司，不管是從交易對手的杠桿能力，還是自身的投研能力、人員配備等角度，跟外部金融機構合作委外投資比自己做要經濟劃算，甚至效率更高、更透明，委外模式彌補了其自身主動管理能力不足的問題。

　　“長期來看，未來理財與信托之間的合作體量可能會進一步增長，合作規范性也會同比提升，不合規整改和采取相應措施后，合規的出口或者合乎監管導向業務還會增長。”一位頭部信托業人士表示。

　　資管新規實施以來，銀行理財產品經歷了一場浩大的凈值化改革。但記者了解到，市場和客戶對銀行理財穩健收益的預期，并未隨著產品凈值化轉型而轉變。投資者教育仍需發力。

　　多位業內人士認為，理財產品回歸真凈值，對投資者教育也是一個很好的機會。“逼著大家接受市場有波動這么一個健康、科學的投資理念。在其他可投資產相對有限的背景下，居民端需要適度放寬對理財凈值日常波動的容忍度。”

　　但凈值化轉型后的“買者自負”，前提應是“賣者盡責”。業內人士表示，目前銀行理財領域信息披露仍存在較多不足之處，理財產品信息披露質量欠佳，披露的完整性、及時性有待提升，在賣者盡責上仍有很大提升空間。