11月，理財規(guī)模實現(xiàn)增長，再度站上30萬億元大關(guān)。然而，近期年末效應(yīng)有所顯現(xiàn)，銀行攬儲壓力加大，理財規(guī)模開始回落。同時，監(jiān)管部門要求理財公司不得通過違規(guī)手段自建估值模型以平滑產(chǎn)品凈值波動，理財產(chǎn)品凈值波動料加大，加之債牛行情能否持續(xù)面臨不確定性，這些因素共同對理財市場的規(guī)模產(chǎn)生了擾動。

　　資金回表壓力顯現(xiàn)

　　臨近年末，理財資金回表壓力顯現(xiàn)。據(jù)華西證券研究所測算，12月9日至13日，理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模環(huán)比減少1359億元。其中，回表壓力主要作用于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品，其次是長期限固收類理財產(chǎn)品。最短持有期固收類理財產(chǎn)品規(guī)模維持正增長。

　　“隨著年終臨近，理財規(guī)模降幅可能會進(jìn)一步加大。往后看，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模難以回升。據(jù)理財產(chǎn)品三季報披露的數(shù)據(jù)，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品34%的倉位為現(xiàn)金及銀行存款（穿透后）。在兩項存款自律倡議出臺后，1.5%的7天期逆回購利率逐步成為非銀活期存款利率的新中樞。隨著同業(yè)存款利率逐步壓降，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品收益率會進(jìn)一步走低，規(guī)模增長動能將繼續(xù)減弱。相反，申贖同樣靈活、收益率相對較高的短期限固收類理財產(chǎn)品或更受青睞。”華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁表示。

　　值得一提的是，就在上周，有理財公司收到監(jiān)管部門通知，要求不得通過違規(guī)手段自建估值模型以平滑產(chǎn)品凈值波動。某理財公司人士告訴記者：“監(jiān)管部門傾向于理財公司使用中證、中債等第三方估值。未來理財產(chǎn)品與公募基金的監(jiān)管差異將逐步減少，銀行理財將直面凈值波動。”一直以來，理財公司致力于減小產(chǎn)品凈值波動，為此采取了多種手段，包括應(yīng)用收盤價估值法、自建估值模型以及運用信托平滑機(jī)制等，這些措施有效減小了固收類理財產(chǎn)品的凈值波動，使其波動幅度普遍小于債券型基金。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，完成整改后，固收類理財產(chǎn)品凈值波動可能會加大，這將對理財產(chǎn)品規(guī)模產(chǎn)生一定影響。“預(yù)計明年上半年理財公司將完成存量整改，實現(xiàn)固收類理財產(chǎn)品‘債基化’。整改完成后，固收類理財產(chǎn)品凈值波動將加大，或帶動理財規(guī)模的波動加大。”華源證券固收首席分析師廖志明說。

　　“短期內(nèi)理財公司可能會與監(jiān)管部門進(jìn)行溝通，確定具體整改方案。在此期間，影響相對有限。待方案確認(rèn)并落地后，理財產(chǎn)品的波動將變大，理財產(chǎn)品真凈值化轉(zhuǎn)型將加速。”華寶證券資深銀行理財分析師張菁表示。從產(chǎn)品類型來看，自建估值模型整改將對現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品、日開型固收類理財產(chǎn)品、最短持有期較短的理財產(chǎn)品影響較大。此外，以往理財公司通過特定時點釋放收益以“攬新上量”的策略難再實施。鑒于這類策略主要聚焦于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品，完成整改后，預(yù)計相關(guān)理財產(chǎn)品規(guī)模將進(jìn)一步下降。

　　據(jù)了解，自建估值模型與中債、中證等第三方估值服務(wù)的核心區(qū)別在于，前者強(qiáng)調(diào)減少市場因素的影響，突出現(xiàn)金流因素的影響；后者則側(cè)重于參考一級市場發(fā)行價格和二級市場成交價格，市場因素在估值中占據(jù)較大比重。此前，理財公司探索自建估值模型主要聚焦于二級資本債和永續(xù)債的估值計算。

　　某股份行理財公司固收部負(fù)責(zé)人告訴記者，監(jiān)管部門叫停理財公司通過違規(guī)手段自建估值模型以平滑凈值波動的行為，將有助于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。“如果自建估值模型被廣泛應(yīng)用，由于其相較第三方估值減少了市場因素的影響，可能導(dǎo)致債市對政策利率調(diào)整的響應(yīng)不及時。”

　　又見30萬億元規(guī)模

　　據(jù)多家券商研究所測算，11月理財產(chǎn)品規(guī)模大增，再度突破30萬億元。據(jù)華西證券研究所測算，11月理財產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比增加3371億元，至30.11萬億元。據(jù)華源證券研究所測算，11月理財產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比增加0.42萬億元，至30.2萬億元，且增量以固收類產(chǎn)品為主。

　　“今年11月的理財產(chǎn)品規(guī)模增量高于過去三年同期的平均增量。”廖志明表示，11月理財產(chǎn)品規(guī)模超季節(jié)性增長主要有三點原因：一是信用債行情較好，固收類理財產(chǎn)品收益率較高，吸引資金凈流入；二是股市震蕩，部分觀望資金重新配置理財產(chǎn)品；三是10月中下旬以來，多家銀行大幅下調(diào)了定期存款利率，在比價優(yōu)勢下，固收類理財產(chǎn)品實現(xiàn)規(guī)模增長。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明也表達(dá)了類似觀點：10月中下旬以來，多家銀行大幅下調(diào)定期存款利率，股市震蕩加大。與此同時，理財產(chǎn)品市場表現(xiàn)趨穩(wěn)，尤其是固收類理財產(chǎn)品收益率較高，部分資金便由存款市場和股市流向了理財市場。

　　從結(jié)構(gòu)變化看，固收類理財產(chǎn)品貢獻(xiàn)了主要增量，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模微降。以華西證券研究所數(shù)據(jù)為例，11月最短持有期型理財產(chǎn)品規(guī)模領(lǐng)漲，環(huán)比增加3190億元，且主要為1個月以內(nèi)的短期限產(chǎn)品；其次是日開型固收類理財產(chǎn)品，環(huán)比增加1474億元；現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模則呈下降態(tài)勢，環(huán)比減少910億元。

　　對于固收類理財產(chǎn)品規(guī)模增長、現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模下降的原因，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，主要是當(dāng)前現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品7日年化收益率已降至1.7%左右，而純固收類理財產(chǎn)品得益于債市行情亮眼，11月平均年化收益率較上個月上升1.3個百分點，至3.9%。“截至12月1日，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品平均7日年化收益率為1.64%，存款自律倡議落地后，預(yù)計貨幣市場資產(chǎn)收益率將顯著下行，隨著現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品配置的存量貨幣市場資產(chǎn)逐步到期，其收益率將進(jìn)一步下行。”劉郁表示。

　　此外，相較長期限固收類理財產(chǎn)品，短期限固收類理財產(chǎn)品成了提升規(guī)模的主要抓手。

　　劉郁認(rèn)為，在股市波動加大的背景下，風(fēng)險偏好較高的投資者會更重視資金申贖的靈活性，傾向于投資短期限理財產(chǎn)品，以便擇機(jī)進(jìn)入權(quán)益市場。風(fēng)險偏好較低的投資者同樣偏好選擇資金鎖定期限偏短且收益穩(wěn)健的產(chǎn)品，因此短期限理財產(chǎn)品受到投資者青睞。

　　債牛行情對規(guī)模形成支撐

　　得益于債牛行情，11月固收類理財產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)亮眼，助推固收類理財產(chǎn)品規(guī)模上升。12月以來，債牛行情加速演繹，債券收益率大幅下行，10年期國債收益率跌破1.72%，30年期國債收益率也在2%附近徘徊，信用債行情略微滯后。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，后續(xù)信用債利差將跟隨利率債行情縮小。此外，多位業(yè)內(nèi)人士表示，債牛行情短期內(nèi)難言結(jié)束，若理財產(chǎn)品凈值穩(wěn)步增長，則理財產(chǎn)品規(guī)模變動將主要受到年末資金回表因素擾動。

　　一方面，自建估值模型整改短期內(nèi)對債市的影響較小。“理財產(chǎn)品持有利率債的倉位比例較低，理財公司行為對利率債影響很小，對信用債影響更大。由于二永債波動大、低評級信用債流動性弱，整改時理財公司可能會首先減持這兩類券種。此外，受到流動性、稅收、銀行資本占用等限制，市場上承接這部分資產(chǎn)的力量相對有限，短期內(nèi)可能會因供過于求導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價格調(diào)整。如果這些資產(chǎn)價格調(diào)整幅度較大，影響可能會從信用債蔓延至流動性較好的利率債，不過參考往期以理財行為為核心的債市調(diào)整，利率債受到的波及往往不明顯。拉長時間來看，利率債等流動性較好的資產(chǎn)，可能迎來更多的配置與交易需求。”劉郁說。

　　另一方面，年末債市或有短期波動，但債牛行情難言結(jié)束。“本輪債券收益率下行的起因是對地方債供給的擔(dān)憂逐漸緩釋、同業(yè)存款利率壓降，但市場利率沒有明顯‘脫錨’。基于中性利率理論，當(dāng)前10年期國債到期收益率處于合理區(qū)間，同時債券收益率已反映了部分2025年的貨幣寬松預(yù)期。不過，需關(guān)注央行根據(jù)債市行情做出的進(jìn)一步引導(dǎo)和預(yù)期管理。”天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬表示。

　　值得一提的是，記者獲悉，12月18日上午，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，其中包括理財公司。央行要求金融機(jī)構(gòu)密切關(guān)注自身利率風(fēng)險，提高投研能力，加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性；依法合規(guī)開展投資交易。多位理財公司人士表示，此舉旨在適度控制債券收益率過快下行，防范風(fēng)險。從長遠(yuǎn)來看，對債市持樂觀態(tài)度，固收類理財產(chǎn)品收益率仍將具有吸引力。