【主要觀點(diǎn)】

　　這次MSCI China在納入234只A股之外，還同時(shí)納入了61只港股、5只中概股和2只B股。預(yù)計(jì)到9月A股完成“兩步走”納入后，中資股在MSCI EM（新興市場(chǎng)）、ACWI（全球）指數(shù)中的總權(quán)重將分別擴(kuò)大0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)，隱含約132億美元的資金流入規(guī)模。

　　如果進(jìn)一步分解132億資金的去向，預(yù)計(jì)流向A股、港股、中概股、B股的資金分別為189億、-47億、-17億、7億美元。最保守假設(shè)下，A股“入摩”對(duì)港股的分流僅合恒指近一個(gè)月日均成交額（~115億美元）的一半不到，基本可忽略不計(jì)。

　　具體到個(gè)股層面，這次MSCI China的調(diào)整使得騰訊（0700.HK）、工行H股（1398.HK）、中海油H股（0883.HK）等恒指成分股權(quán)重被明顯稀釋，短期有資金流出壓力；藥明生物（2269.HK）、首控集團(tuán)（1269.HK）、金斯瑞生物（1548.HK）等中小盤股在MSCI中的權(quán)重則明顯上升，短期有望獲得資金青睞。我們建議投資者近期少關(guān)注港股指數(shù)，多關(guān)注個(gè)股；適當(dāng)避開(kāi)恒指權(quán)重股，更多留意6月1日將正式進(jìn)入MSCI China的61只港股新秀（文末附完整名單）。

　　【正文】

　　本周五（6月1日），MSCI納入234只A股（俗稱A股“入摩”）的決議將正式生效。可預(yù)見(jiàn)全球不少跟蹤MSCI的被動(dòng)基金會(huì)卡在指數(shù)調(diào)整前的這一周密集調(diào)倉(cāng)，從而為A股帶來(lái)一波增量資金。但與此同時(shí)，不少關(guān)注港股的投資者也擔(dān)心，A股“入摩”會(huì)稀釋港股在MSCI中的權(quán)重，并觸發(fā)國(guó)際資金流出港股嗎？短期來(lái)看，這個(gè)擔(dān)憂有一定的道理，因?yàn)椴簧僭�本已在MSCI China的恒指成分股確實(shí)因A股“入摩”而遭到了權(quán)重稀釋，這不可避免會(huì)對(duì)港股指數(shù)造成短期壓力。但中長(zhǎng)期來(lái)看，A股“入摩”降低了指數(shù)的市值門檻，使得不少恒指以外的港股也“鯉魚跳龍門”進(jìn)入了MSCI大家庭，未來(lái)將吸引國(guó)際資金從港股指數(shù)權(quán)重股逐步流向這些中小盤股，帶來(lái)資金在港股分配結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。如果再?gòu)膭?dòng)態(tài)視角出發(fā)，這次A股、港股、ADR共同做大了MSCI China的盤子，總盤子的增長(zhǎng)足以部分抵消港股占比的下降，再加上很多參考MSCI的主動(dòng)資金會(huì)優(yōu)先配置折價(jià)的H股來(lái)代替對(duì)應(yīng)的A股，港股非但不是A股“入摩”的輸家，還可能享受資金凈流入的正外部性。下文我們將通過(guò)一系列數(shù)據(jù)來(lái)詳細(xì)論證。

　　首先，因?yàn)镸SCI指數(shù)體系過(guò)于龐大，導(dǎo)致不少投資者對(duì)“入摩”細(xì)節(jié)仍云里霧里，不知A股究竟進(jìn)入的是哪一個(gè)MSCI指數(shù)，在這里我們先做一個(gè)鋪墊：MSCI和中國(guó)相關(guān)的指數(shù)眾多，但MSCI China是其中最重要的一個(gè)旗艦指數(shù)（圖表1）。直接跟蹤MSCI China的資金其實(shí)有限，但因?yàn)樗�隸屬于MSCI EM（新興市場(chǎng)，跟蹤資金1.9萬(wàn)億美元）和MSCI ACWI（全球，跟蹤資金3.7萬(wàn)億美元）這兩個(gè)重量級(jí)指數(shù)，并在其中分別占30%和3.5%的權(quán)重，因而也自上而下吸引了7000多億美元資金的關(guān)注。過(guò)去，MSCI China并不包含A股，只包含了75%的港股、25%的中概股和少量B股，但今年6月1日起，將有234只A股按照2.5%的比例首次躋身MSCI China；9月3日起，A股納入比例將從2.5%再提高到5%，使得它在MSCI China的權(quán)重最終上升到2.6%左右（俗稱“兩步走”）。而為了給A股“騰空間”，9月后港股和中概股在MSCI中的比例會(huì)分別下降到72.4%和24.9%（圖表2）。

　　圖表1 MSCI中所有與中國(guó)相關(guān)指數(shù)梳理（上圖）以及MSCI China在MSCI指數(shù)體系中的位置（下圖）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI官網(wǎng)

　　圖表2 A股5%權(quán)重納入前（上圖）后（下圖）MSCI China/EM/ACWI中成分權(quán)重對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI官網(wǎng)

　　A股“入摩”將導(dǎo)致港股在MSCI China的比例從原本的74.4%下降到72.4%，是否意味著A股會(huì)對(duì)港股產(chǎn)生資金虹吸？并不準(zhǔn)確。這個(gè)說(shuō)法的最大問(wèn)題在于忽略了MSCI China盤子還在動(dòng)態(tài)擴(kuò)大的事實(shí)。這次半年都檢討中，MSCI除了將234只A股納入了MSCI China，還同時(shí)納入了61只港股、5只ADR中概股、2只B股，使得MSCI China里的中資股總數(shù)從原來(lái)的153只擴(kuò)大到了455只（圖表3）。換句話說(shuō)，這次不是A股從港股手中搶了蛋糕，而是A股、港股和中概股聯(lián)手把MSCI China的蛋糕做大，并搶了韓國(guó)、臺(tái)灣等其他新興國(guó)家在EM和ACWI中的份額。

　　圖表3 這次MSCI China半年度調(diào)整，除了新納入234只A股，還納入了61只港股、5只海外中概股和2只B股

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI官網(wǎng)，Bloomberg， Wind

　　那么，從其他EM市場(chǎng)“搶來(lái)”的資金量究竟有多大呢？我們不妨做一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算：今年9月后，MSCI China在EM和ACWI的權(quán)重將分別上升0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)，那么按照目前1.9萬(wàn)億跟蹤EM和3.7萬(wàn)億跟蹤ACWI的資金量計(jì)算，中資股的潛在資金流入規(guī)模有132億美元，分流的正是原本配置在韓國(guó)、臺(tái)灣等其他新興市場(chǎng)的資金。預(yù)計(jì)這132億中流向A股、港股、中概股、B股的規(guī)模分別為189億、-47億、-17億、7億美元。也就是說(shuō)，在最保守的假設(shè)下（跟蹤MSCI EM和ACWI的資金量不再增長(zhǎng)），A股“入摩”對(duì)港股的分流也才47億美元，約合恒生指數(shù)近一個(gè)月日均成交額（~115億美元）的一半都不到。更何況，在這里我們忽略了一個(gè)更重要的事實(shí)，即在189億潛在流入A股的資金中，僅有約20%左右（~37.8億美元）是被動(dòng)基金，它們流入A股具有一定剛性和時(shí)效性要求；剩下151億美元的主動(dòng)基金則可以靈活選擇配置時(shí)點(diǎn)，甚至不排除先配置折價(jià)的H股來(lái)替代它對(duì)應(yīng)的A股，從而導(dǎo)致A股“入摩”后流向H股的MSCI資金不降反升。

　　說(shuō)到這里，不少投資者可能會(huì)想，原來(lái)A股“入摩“并不如想象中那樣利空港股，甚至還可能利好，看來(lái)短期港股的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素可以解除了。但我們還是要提示，港股并非鐵板一塊，總量不能掩藏結(jié)構(gòu)的分化。這次MSCI China半年度調(diào)整后，內(nèi)部的行業(yè)比重發(fā)生了一定變化：軟件板塊權(quán)重大幅下降了3.3%，讓位給了地產(chǎn)、生物醫(yī)藥、多元金融等其它行業(yè)（圖表4）；行業(yè)洗牌背后也伴隨著個(gè)股權(quán)重的調(diào)整。騰訊（0700.HK）、工行H股（1398.HK）、中海油H股（0883.HK）是權(quán)重被稀釋最多的幾個(gè)港股（圖表5），且都集中在恒生指數(shù)中，因此MSCI對(duì)港股指數(shù)的短期沖擊仍然不可小覷；同時(shí)，建行H股（0939.HK）、碧桂園（2007.HK）、藥明生物（2269.HK）、首控集團(tuán)（1269.HK）是權(quán)重提升較大的幾個(gè)港股（圖表5）。而今年大熱的金斯瑞（1548.HK）、金蝶國(guó)際（0268.HK）等中小市值港股亦首次躋身指數(shù)，有望吸引MSCI資金的流入。因此，如果著眼于短期MSCI交易，我們建議投資者少關(guān)注指數(shù)，多關(guān)注個(gè)股；適當(dāng)避開(kāi)恒指權(quán)重股，而更多留意6月1日將加入MSCI名單的61只港股新秀，它們可能脫離近期港股的低迷走勢(shì)，而走出獨(dú)立行情。

　　圖表4 這次MSCI China半年度調(diào)整后，軟件板塊比重大幅下降，讓位于房地產(chǎn)和生物醫(yī)藥板塊的比例上升

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　　圖表5 這次MSCI China調(diào)整，不少恒指成分股權(quán)重遭明顯稀釋，港股指數(shù)短期內(nèi)會(huì)有一定壓力

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　　附：本次MSCI China新納入的61只港股名單

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI官網(wǎng)，Bloomberg， Wind。標(biāo)紅色（*）的為AH均納入MSCI China的股票

　　全球宏觀策略：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要放鴿，美債利率大幅回落

　　- 過(guò)去一周美債利率回落，油價(jià)顯著回調(diào)，美元繼續(xù)走強(qiáng)，全球股市表現(xiàn)分化。

　　? 權(quán)益市場(chǎng)方面，上周美股標(biāo)普和道指震蕩，納指上漲1%。受益于美債利率回落，科技（尤其是半導(dǎo)體）、REITs、電信等板塊表現(xiàn)較好；受累于油價(jià)回調(diào)，能源、原材料等板塊表現(xiàn)較差。歐股普遍下挫，其中西班牙和意大利股市因政治風(fēng)險(xiǎn)升溫而大跌3%以上。新興市場(chǎng)方面，強(qiáng)勢(shì)美元回歸對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊仍在繼續(xù)，上周阿根廷、土耳其、越南股市均暴貶5%以上，港股恒指下挫1.5%，A股下挫1.6%，石油石化、煤炭鋼鐵均是領(lǐng)跌板塊。

　　? 大宗商品方面，上周WTI油價(jià)大跌5.6%至67.5，主要因OPEC和俄羅斯表態(tài)將增產(chǎn)來(lái)填補(bǔ)伊朗和委內(nèi)瑞拉的供給中斷。黃金上周上漲1%，主要因歐洲政局動(dòng)蕩和美朝會(huì)談不確定推升了避險(xiǎn)需求。

　　? 外匯市場(chǎng)方面，上周美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)0.6%至94.3，創(chuàng)近半年來(lái)新高。美元走強(qiáng)致使新興市場(chǎng)貨幣屢遭血洗，上周土耳其緊急加息300bp來(lái)應(yīng)對(duì)匯率的暴貶。人民幣的貶值節(jié)奏則相對(duì)克制，上周在岸、離岸人民幣匯率分別從6.37、6.36貶至6.40、6.39關(guān)口。

　　? 債券市場(chǎng)方面，因美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議紀(jì)要意外釋放鴿派信號(hào)，上周美債10年期收益率大幅下行13bp至2.93%。

　　- 上周市場(chǎng)大事件包括：美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議紀(jì)要偏鴿、意大利政治風(fēng)險(xiǎn)升溫、土耳其遭遇股債匯三殺。

　　? 上周美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布5月會(huì)議紀(jì)要稱，可以容忍通脹短期內(nèi)高于2%的對(duì)稱性目標(biāo)。該表態(tài)被市場(chǎng)解讀為“鴿派”，使得美債利率大幅下行，同時(shí)年內(nèi)加息4次的預(yù)期大幅回落。

　　? 近期，意大利五星運(yùn)動(dòng)黨和極右翼聯(lián)盟黨大概率組成民粹政府，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其政策不確定性的擔(dān)憂。過(guò)去兩周意大利股指跌去了近10%，最近歐元的顯著走弱也和之不無(wú)關(guān)系。

　　? 土耳其央行遭遇股債匯三殺，上周緊急加息300bp以應(yīng)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的沖擊。4月底以來(lái)，美元指數(shù)從89迅速走強(qiáng)到接近95，令部分基本面脆弱的新興市場(chǎng)大幅承壓。其中阿根廷、土耳其等均遭遇股債匯“三殺”，上周土耳其央行更是被迫加息300bp至16.5%，來(lái)應(yīng)對(duì)匯率貶值和資本外流壓力。

　　- 上周市場(chǎng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括：美國(guó)5月PMI回升，歐元區(qū)PMI回落。

　　? 美國(guó)5月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI雙回升。美國(guó)5月Markit制造業(yè)PMI從4月的56.5小幅回升到56.6，服務(wù)業(yè)PMI也從54.6回升到55.7，均好于預(yù)期。

　　? 歐元區(qū)5月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI雙回落。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI從4月的56.2小幅回落到55.5，服務(wù)業(yè)PMI則從54.7回落到53.9，雙雙低于預(yù)期。歐美經(jīng)濟(jì)基本面的分化是導(dǎo)致近期歐元走弱、美元走強(qiáng)的很重要原因。

　　- 展望本周，市場(chǎng)大事件主要是美方對(duì)中興開(kāi)出的巨額罰單及其他處罰措施、美朝峰會(huì)能否在6月12日如期舉行、意大利是否會(huì)最終組成民粹聯(lián)合政府等。此外還有一系列重要數(shù)據(jù)值得關(guān)注：

　　? 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：美國(guó)4月核心PCE通脹（5/31）、5月非農(nóng)報(bào)告（尤其是時(shí)薪數(shù)據(jù)，6/1），中國(guó)5月制造業(yè)PMI（5/31）等。

　　圖表：過(guò)去一周 （05.21-05.25）全球市場(chǎng)一覽表

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg