——工銀瑞信醫藥健康基金產品價值分析報告

　　2018年是中國醫藥行業政策環境變革中的關鍵一年，政策驅動下醫藥行業也處于深刻變革進程中。一方面，在醫保控費、招標降價、二次議價等帶來的藥品價格壓力仍在，而行業增速在創新產品驅動、消費升級和較低基數基礎上同比取得恢復性增長，在人口老齡化加速下行業需求依然穩定，醫藥行業長期保持穩定增長依然可期；另一方面，新版醫保目錄、一致性評價、優先審評、創新藥加快審評審批等重要改革成果已經陸續進入收獲期，醫保改革繼續強化行業結構性發展的大方向；此外，2018年上半年國家機構改革及其產生的三個新機構也將對下一步醫療改革的方向產生重大影響。2018年已成為醫藥板塊自2014年以后第一個真正意義上的“大年”，在行業恢復性加速增長、重要改革成果陸續落地、監管機構新格局形成的背景下，行業和企業格局正在發生新的變化，這些變革都將繼續為2018年下半年醫藥行業的投資醞釀出新的機遇和選擇。

　　一、醫藥市場及行業板塊分析

　　1、短期來看，醫藥行業有著以下幾大因素支撐，中報行情可期，全年有望成為“醫藥大年”。

　　（1）宏觀環境越是不確定，醫藥的比較優勢就越強

　　近期在宏觀經濟和外圍政策不確定的背景下，“確定性”與“安全性”成為了市場的兩大主題——而在這兩方面，醫藥板塊恰恰有明顯的優勢。

　　在確定性方面：醫藥擁有消費板塊中數量最多的持續增長型公司（過去10年凈利潤持續增長的公司有19家，而相比之下，也較為穩健的食品飲料和家電板塊相加只有3家）。醫藥作為一個內需為主、產業鏈較短、終端需求持續增長、供給釋放周期較長（新藥研發周期長）的行業，無疑是整個消費板塊中的“壓艙石”。

　　在安全性方面：雖然醫藥以12%比例占到了各個行業股權質押額的首位，但醫藥相對較少出現“閃崩”和補充質押的信息（特別是一二線白馬）。這也是因為絕大部分醫藥的子行業都有良好的可持續的現金流，從而有效的防范了市場風險，成為投資人理想的避風港。

　　可以說，越是在宏觀經濟不確定的背景下，醫藥的比較優勢就越強。

　　（2）18Q1醫藥板塊持續加速增長，中報后估值切換行情可以延續

　　對比2017年，醫藥板塊所有上市公司（扣除同口徑非經常損益波動較大的公司以及新股，同時調整部分非醫藥主業和醫藥主業變更的重組個股）2018年一季度的營業收入同比增長21.85%（2017年為21.23%），歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長35.16%（2017年為24.92%），扣非凈利潤同比增長35.33%（2017年為15.83%）。由上市公司2017年全年和2018年一季度的經營情況來看，醫藥上市公司整體業績增長持續加速，我們認為，在各地招標進度逐步推進、新版醫保目錄逐步落地下化學制劑及生物制藥實現加速增長；利潤權重占比較大的中成藥尤其是中藥注射劑和OTC 2016年及2017年一季度的基數相對較低，且2018年一季度流感的影響也提供一定的增量；原料藥漲價；企業并購整合持續進行等多重因素成為板塊業績波動上行的主要原因。

　　展望Q2，大部分公司延續了穩健增長趨勢，但業績分化依然存在。可以預計，盡管2018年Q2的業績增速可能會略低于Q1，其主要的因素是Q1流感非經常因素的消減，以及原料藥同比漲價因素的減弱，但大部分投資者重倉的一二線白馬品種能夠達到市場的平均預期，估值切換行情可以延續。

　　（3）前期回調使得板塊風險釋放，估值中樞整體具有吸引力

　　經過了6月份板塊較為充分的回調，醫藥板塊已經回吐了2018年以來的絕大部分漲幅（僅剩不足5%，而2017年全年漲幅也僅有5%左右）。截止2018年6月30日，醫藥板塊估值約為34.3倍（TTM，整體法剔除負值）。溢價率方面，醫藥板塊對于滬深300的估值溢價率為191.25%，醫藥板塊對于剔除銀行后的全部A股溢價率為66.50%。醫藥板塊震蕩下行，估值溢價率總體呈震蕩下行趨勢。若假使2018年行業利潤增長率均為25%左右，則2018年整體估值水平在27倍左右。而醫藥行業上市公司過去5個季度的累計凈利潤增速則超過了30%——也就是說，醫藥板塊的估值中樞在過去一年半中發生了顯著的下降（盡管部分龍頭標的估值處在歷史相對高位）。若假使2018年行業利潤增長率均為25%左右，則2018年整體估值水平不足30倍，完全處于合理區間。仍有大量質地良好的標的處于歷史估值中樞水平或在此之下（并非所有未有上漲的標的都是受到政策壓力的輔助用藥或中藥注射劑），這些標的將會成為支撐Q3估值切換行情的重要驅動者。

　　圖1、2008年至今醫藥板塊估值水平及估值溢價率變化（左軸為估值，右軸為溢價率）

　　數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截至2018.06.30

　　圖2、2008年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有A股溢價率變化（左軸為估值，右軸為溢價率）

　　數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截至2018.06.30

　　機構持倉方面，2017年Q3扣除行業基金后機構第一次了出現在醫藥股持倉的低配，雖然在2018Q1有所加配，但持倉水平依然不高，剔除醫藥基金的持倉比例為7.7%，離歷史高峰16-17%還存在著一定的空間。

　　圖3、2009-2018Q1機構醫藥股持倉變化

　　數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

　　2、從長期來看，醫藥行業的前景依然十分廣闊，具有很大的市場空間和潛力。

　　（1）需求端優勢顯著

　　國內藥品市場為世界第二大藥品市場，其背后增長的邏輯在于國民的醫藥需求和消費能力的雙重增加。

　　（2）產業結構積極變化

　　受制于資金、人才、政策等各方面的因素，我國醫藥企業原始創新能力薄弱，一直以來醫藥研發停留在仿制藥的水平。但是，近年來我國新藥研發環境有了顯著改善，一方面，國內創新藥物研發領域的支持政策正處于密集發布期；另一方面，大量海歸人員不斷創業。

　　（3）藥監政策紅利釋放

　　自2015年畢井泉局長上任以來，醫藥創新、審評機制和藥品質量等方面的多項措施得到了有效推行和實施，同時一系列的改革得到逐步推進和落實，為創新藥提供了諸多實際的利好，同時一致性評價的推進亦有望提高仿制藥企業集中度、技術水平和盈利能力。

　　（4）資本投入日漸活躍

　　回顧近期醫藥業并購市場，創新藥及創新技術已成為產業資本重金追求的“新寵兒”。此外，PE/VC界也普遍看好創新藥市場。此外，2018年4月港交所進行了上市制度改革，容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，提供了新的投資渠道。

　　二、醫藥行業板塊投資價值分析

　　我們認為，醫藥產業未來發展主線較為清晰，國產創新藥未來5-10年處于快速發展期和政策支持期，仿制藥高質化發展趨勢看好，醫療服務和連鎖藥店供給端存在藥政紅利積累，港股市場中存在符合產業發展的中國醫藥核心資產。當下醫藥行業PE估值約30倍，醫藥股投資價值中長期來看性價比很高。

　　1、創新藥市場

　　目前，國產創新藥研發動力充足，并且呈現出長期可持續的狀態。從IND申報數量來看，2003年至2012年申請數量維持在每年30個左右，2018年新藥申請數量則預計超過250個，創新研發管線布局收獲期到來，研發成果井噴式爆發態勢非常明顯。其中原因一方面在于國內在化藥和生物創新藥方面獲得了國家藥物監管政策的大力支持，推動創新藥物研發的有利政策正處于密集發布期。另一方面在于國家和醫藥企業在創新藥方面不斷加大人才和資源投入，跟隨甚至超越國際研發水平。

　　圖4、近三年我國醫藥企業新藥申請情況

　　資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理

　　圖5、2009-2017年治療生物制品各類注冊分析

　　資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理

　　長期來看，我們認為未來的5至10年仍是創新藥的快速發展期，由于創新藥產業在國內剛剛起步，體量較小，而且被國家定位為戰略新興產業，預期會得到力度比較大的國家扶持。預計到2030年，中國對全球醫藥創新貢獻將從2%提高至12%，進入全球第二梯隊。

　　圖6、近年來新藥研發環境顯著改善

　　數據來源：興業證券經濟與金融研究院

　　2、仿制藥市場

　　目前，國內醫藥企業正在積極開展仿制藥一致性評價。一致性評價開展后，仿制藥中最快受益的投資主線便是進口替代。在一致性評價后，優質的仿制藥有望在未來獲得更佳的口碑和更廣闊的市場，依靠價格優勢和政策支持搶占更多市場份額。另外，集中度的提升也是我們看好高質量仿制藥的一個重要因素。在一致性評價進程中，部分小型藥企會放棄競爭較為激烈、營收占比不大的品種，轉而集中精力保護主力產品，因此具備規模效應的大型工商一體化集團可以利用其市場和渠道優勢，快速搶占小企業的退出市場份額，完成替代。

　　圖7、一致性評價受益邏輯

　　資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理

　　3、醫療服務及連鎖藥店

　　醫改紅利對醫療服務和流通領域帶來新的投資價值。目前民營醫療機構在全國醫療服務占據8-10%份額，相對于單一公立醫院提供的醫療服務，民營醫療未來趨向多元化、定制化發展，整體發展空間較大，如愛爾眼科、美年健康等企業目前處于行業領先地位，并且具有明顯的頭部優勢。藥店方面，隨著藥店行業競爭激烈程度加劇、成本端不斷上升，行業不斷規范，以及新上市民營藥店借助資本力量不斷并購帶來的行業并購熱，強者恒強的優勢將越來越明顯，未來中國藥店行業的集中度預計將不斷提升。

　　圖8、2006年以來百強銷售額、全國藥品零售市場規模增幅與GDP、衛生總費用增幅對比

　　數據來源：國家統計局、國家食品藥品監督管理總局，興業證券研究所

　　4、港股市場

　　在港股市場方面，港股內部已擁有大量優質醫藥核心資產，如石藥集團、中國生物制藥等企業，在國內創新藥、仿制藥和流通等領域處于第一梯隊。此外，隨著港交所生物科技類上市規則修改，更吸引了一批以研發創新為主要業務的企業去港股上市。從估值角度看，港股總體估值偏低，具有明顯的投資性價比優勢，在“A+H”機制不斷深化的投資環境下，預期未來本土資金將會更活躍地參與到港股上市的國內醫藥企業投資中，推動港股醫藥市場持續向好。

　　圖9、港股醫藥行業投資機會

　　數據來源：興業證券經濟和金融研究院

　　圖10、兩地醫藥市場靜態市盈率對比

　　資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院

　　圖11、兩地醫藥市場靜態市凈率對比

　　資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院

　　三、工銀醫藥健康產品特點分析

　　1、 團隊管理卓越

　　工銀瑞信的醫藥投資團隊無論從人員配置、專業背景以及歷史業績各個方面，在行業均屬于頂尖水平。工銀醫療保健及工銀前沿醫療成立以來年化收益均超過16%，過去一年收益均位列銀河醫藥行業股票基金前3。兩只產品近一年擇股能力均位列Wind股票型基金前2%。

　　圖12、工銀瑞信醫藥旗下基金收益及排名

　　資料來源：銀河證券基金研究中心，Wind

　　2、駐足行業前景

　　長期來看，醫藥行業處于發展起點，需求、產業、政策、投入四方利好，推動行業內部結構升級，優化醫藥企業發展環境。醫藥健康產業是人才資本集中的戰略性產業，是國家重點關注的新興產業。短期觀察，創新藥鼓勵政策、一致性評價落地、醫藥流通版塊高景氣等因素將持續推動醫藥股上升。

　　3、布局更加完善

　　對比市面上現有基金，工銀瑞信醫藥健康將納入港股優秀標的資產，基金采取A+H結構，業績基準取為“70%×中證醫藥衛生指數收益率+10%×恒生醫療保健指數收益率(經匯率調整)+20%×中債綜合財富(總值)指數收益率”。其中投資于本基金界定的醫藥健康行業內股票不低于非現金資產的80%，投資港股通標的股票的比例占基金股票資產的比例為0%-50%。

　　4、發行時機利好

　　工銀醫藥健康股票基金將緊扣醫藥行業清晰的發展主線進行布局，在A股和港股兩地市場優選符合產業方向的中國醫藥產業核心資產。從發行時機來看，醫藥板塊的中期行情在多重因素支撐下仍將延續，目前的回調恰為產品建倉創造了良機。

　　工銀瑞信在上證綜指3000點以下成立的主動股票型投資基金(QDII及滬港深除外)共7只，目前開發的三只醫藥基金產品新發均在3000點之下，如果參與了相關產品的認購，則持有滿三個月全部實現盈利，工銀醫療保健行業基金新發后3個月收益高達23.50%;持有滿半年全部實現盈利，工銀醫療保健新發后半年收益高達113%，且一半以上產品成立后半年收超過50%。

　　圖13、工銀瑞信醫藥旗下基金新發對比上證綜指

　　資料來源：Wind

　　總結

　　總體而言，我們基于業績、估值、行業比較、機構持倉等多個維度的綜合判斷，2018年下半年醫藥的超額收益將會持續。可以預見，在2018年下半年，宏觀經濟依然撲所迷離的大背景下，相對不高的估值，加之前期并不多的機構配置比例，使得醫藥板塊依然有著不錯的性價比。

　　工銀瑞信的醫藥行業投資團隊在行業屬于頂尖水平，真正做到了投研一體化，團隊內部溝通非常協調，分工協作極為高效，以優異的過往業績實力認證了其行業領先的投資能力。工銀醫藥健康股票基金將緊扣醫藥行業清晰的發展主線進行布局，在A股和港股兩地市場優選符合產業方向的中國醫藥產業核心資產，為投資者帶來良好回報。