《投資者網》蔡俊

　　復星醫藥（600196.SH）的市值，走到了十字路口。

　　9月15日，上海醫保局公告，復星醫藥旗下子公司復宏漢霖研發的曲妥珠單抗，正式納入當地醫保，參保個人標準670元/瓶（150mg）。當月，復宏漢霖還宣布提交貝伐珠單抗的上市申請，國家藥監局已經受理——復宏漢霖是復星醫藥最受關注的子公司。

　　1994年，郭廣昌創立復星醫藥，通過一系列并購重組、內生孵化等運作，逐漸將其打造為一個覆蓋藥品、器械、服務等全產業鏈的醫藥集團。

　　不過，復星醫藥的市值始終與其地位不甚匹配。當業績相當的恒瑞醫藥市值突破4000億元時，復星醫藥才過1000億關口。

　　資本市場評判的標準，取決于復宏漢霖的創新藥能到達什么高度。其新藥納入醫保，在強敵環伺的國內市場能否突圍而出，復星醫藥的市值能否追趕頭部，還有待觀察。

　　與頭部公司市值漸行漸遠

　　作為一家產業鏈全覆蓋的集團，放眼資本市場能與復星醫藥對標的，也僅有頭部公司恒瑞醫藥。

　　今年上半年，復星醫藥營業收入140.28億元，同比下降1.02%，凈利潤17.1億元，同比增長13.1%。恒瑞醫藥在報告期內營業收入、凈利潤分別為113億元、26.6億元，同比增長12.79%、10.34%。

　　不過，盡管兩家巨頭業績規模相當，但市值上，復星醫藥與恒瑞醫藥的差距漸行漸遠。截至今年9月24日，恒瑞醫藥與復星醫藥的總市值分別為4662.51億元、1318.61億元。而在2017年底，恒瑞醫藥與復星醫藥的市值還分別是1943.1億元、895億元。

　　資本市場用腳投票，恒瑞醫藥因頻出爆款創新藥，被機構追捧；相反，復星醫藥創新藥的研發能力，因進度遲緩，受關注度遠低于恒瑞醫藥。

　　藥品是復星醫藥的生命線。根據今年半年報，復星醫藥的藥品、器械、服務等三大板塊分別實現收入100.02億元、26.41億元、13.6億元，各占營業收入的比重分別為71.3%、18.3%、9.69%。

　　藥品板塊里，復星醫藥又分為仿制藥、創新藥等兩大平臺。仿制藥囊括了江蘇萬邦、重慶藥友、奧鴻藥業、印度Gland等公司，創新藥包括復宏漢霖、復星凱特、重慶復創、復星弘創等公司。

　　仿制藥無論研發還是營銷，成本不會太高，子公司通過集采競標拿到訂單，產生可觀的收入。創新藥則相反，有“吞金獸”之稱，研發費用高且周期長，但藥品一旦上市并進入醫保，不僅創造的收入遠高于仿制藥，其價值也更被機構看重，甚至能左右上市公司的估值。

　　今年上半年，復星醫藥研發總費用12.04億元，同比增長41.81%；其中藥品研發就占10.59億元，同比增加46.27%；而藥品研發最大的開支，當屬子公司復宏漢霖，其研發費用高達7.57億元，同比增加30.17%。

　　復宏漢霖成了復星醫藥整體估值的關鍵，其創新藥的研發進度與上市藥品的市場表現，牽動著資本的神經。

　　復宏漢霖強敵環伺

　　復宏漢霖，復星醫藥王冠上最大的一顆明珠。其耀眼之處并非盈利能力（到目前為止，復宏漢霖還未實現盈利），而是這家公司承擔集團創新藥的研發，在國內醫藥界已成為“網紅”藥廠。

　　2019年，復宏漢霖掛牌港交所，并于今年4月宣布啟動科創板上市輔導，保薦人為中金公司。根據今年半年報，復宏漢霖2款藥品國內上市，1款藥品獲上市申請受理，另有超過30個款藥品在臨床試驗中。

　　2款上市藥品，分別為利妥昔單抗、曲妥珠單抗，對應商品名為漢利康、漢曲優；1款申請上市藥品，為貝伐珠單抗。

　　3款藥品均屬單抗領域，專治各類癌癥。巧合的是，這3款藥品也是羅氏制藥的王牌產品，且國內上市多年，被譽為三駕馬車。換言之，復宏漢霖將與羅氏制藥進行單抗領域的直接對抗。

　　因為曲妥珠單抗的上市獲批時間為今年8月，因此復宏漢霖報告期內業績的貢獻來源，還是去年上市的漢利康。今年上半年，復宏漢霖營業收入為1.1億元，凈利潤為-4.48億元。雖然羅氏制藥未在同期報告給出同類藥品美羅華在華的具體銷售額，但提到美羅華在中國市場受到很大沖擊，今年上半年銷售額同比下降12%。

　　這一仗，復宏漢霖采取價格戰策略。丁香園數據庫顯示，復宏漢霖的漢利康單價為1398元/支，羅氏制藥同劑量的美羅華，售價為2294.44元/支。

　　初戰業績尚可，但外資藥廠在華打價格戰時，向來是被動一方。真正考驗復宏漢霖的，還是漢曲優與等待獲批上市的貝伐珠單抗，如何在國內市場立足。

　　以貝伐珠單抗為例，據普華有策咨詢公司估算，該藥品去年的國內市場規模超30億元，目前上市同款品種的藥廠有羅氏制藥、齊魯制藥、信達生物，同劑量藥品價格分別為1500元/支、1198元/支、1188元/支。留給復宏漢霖打價格戰的空間，并不大。

　　更何況，復宏漢霖在復星醫藥的版圖里是明星，但與“網紅”生物制藥公司相比，競爭力談不上頂級。

　　比如同樣港交所上市的信達生物，與復宏漢霖同樣聚焦單抗賽道，目前同樣擁有兩款上市藥品，其中1款藥品在今年6月底獲批上市，因此今年上半年同樣靠單一藥品貢獻利潤。報告期內，信達生物實現營業收入9.84億元，對比復宏漢霖的1.1億元，兩家業績差距明顯。

　　對此，《投資者網》就復宏漢霖的科創板IPO進度，與上市藥品的市場競爭力，向復星醫藥求證，截至發稿日，對方未予置評。

　　仿制藥子公司高商譽

　　創新藥前途未卜，但復星醫藥的仿制藥，還是能帶來穩定的收入，反哺創新藥研發。

　　根據今年半年報，復星醫藥的藥品板塊營業收入100.01億元，同比下降8.11%。由于創新藥還在燒錢階段，復宏漢霖也尚未盈利，因此營收的大任落在仿制藥身上。

　　江蘇萬邦、重慶藥友、奧鴻藥業、印度Gland等4家主營仿制藥的子公司，今年上半年營業收入分別達28.49億元、24.33億元、6.02億元、14.77億元。從趨勢看，復星醫藥的仿制藥板塊，表現依舊穩定。

　　今年8月，江蘇萬邦在全國第三輪集采中，3款競標藥品全部中標。海通證券曾推測，一款集采中標藥品，能帶來2500萬元的平均凈利潤。2019年，江蘇萬邦實現凈利潤6.54億元，集采對業績的提升，還會釋放。

　　另一家板塊內受關注的子公司印度Gland，2017年復星醫藥以10.91億美元收購其74%股權，是當時國內藥企最大的海外并購。印度Gland的價值，體現在擁有全球主要國家認證的生產線，也覆蓋多條產品線，同時業績表現穩健。

　　今年上半年，印度Gland實現營業收入、凈利潤分別為14.77億元、4.19億元，較去年同期的11.95億元、2.1億元，同比增長23.6%、99.52%。

　　不過，收購帶來的高商譽，也值得復星醫藥警惕。

　　根據今年半年報，復星醫藥報告期內的商譽達90.93億元，其中印度Gland就高達40.35億元，占商譽總額的44.37%。去年11月，復星醫藥公告，計劃將印度Gland拆分赴印度國家證交所、孟買證交所上市，但募集資金并未透露。

　　拆分子公司上市，向來是復星醫藥最長袖善舞的運作，此前已拆分復宏漢霖、復銳醫療科技赴港上市。拆分上市能提升整體估值，尤其復星醫藥當下動態市盈率38.45倍（截至9月24日），與恒瑞醫藥接近90倍相距甚遠。不過，拆分印度Gland上市是否有助于化解商譽，《投資者網》就此向復星醫藥求證，截至發稿日，對方未予置評。（思維財經出品）■