進入5月份，短端利率迅速下行，一年期國債利率下行80BP，導致收益率曲線快速實現陡峭化，目前長端利率與短端利率的期限利差達到100BP。

　　這在中國國債歷史上是比較罕見的，只出現過三次。第一次是2011年11月，當時10年期與一年期國債利差達到110BP，原因是貨幣政策由極緊轉向之后，短端利率反應迅速率先反彈，拉開了利差。之后曲線短暫地平坦化上移，短端利率上行50BP修復了期限利差，而長端利率基本穩定在3.5%未動。第二次是2012年6月，當時期限利差達到120BP，原因是連續的降息降準等寬松的貨幣政策致資金成本極為寬松，之后曲線平坦化上移，短端利率上行80BP修復了期限利差。第三次是2014年4月，當時期限利差達到140BP，原因是受銀行表內非標投資的擠出效應導致長期債券利率大幅提升，之后長債得到修復，曲線平坦化下行。

　　可見，陡峭化的利率曲線在國債歷史上是不常見的，之后的變化方向也不確定。100BP以上的陡峭化曲線是一種不穩定的狀態，造成陡峭化的原因，是短期與長期利率的不同步，更是市場對基本面解讀的分歧。就目前來看，制造業景氣依然堪憂，5月匯豐制造業PMI從4月的48.9回升至49.1，但仍處榮枯線下，也低于市場預期的49.3，在歷年同期中也僅高于2012年。另一方面，地產銷售出現反彈，豬肉等價格產生CPI上升預期，經濟階段性底部預期漸強，貨幣政策連續釋放后續期待減少，制約了長債下行空間。

　　臨近6月底的時點，資金有季節性緊張，加上新股持續放量發行，市場波動性可能變大。在短端利率基本觸底的基礎上，市場到了必須作出選擇的地步，下一步市場波動將會變大。摩根士丹利 施同