□安信證券固定收益部 袁志輝

　　7月份股市下跌以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降引發(fā)了大類資產(chǎn)配置領(lǐng)域的大幅調(diào)整，打新基金、銀行理財(cái)?shù)缺粍?dòng)配置資金大規(guī)模從權(quán)益市場(chǎng)流向債務(wù)市場(chǎng)。與此同時(shí)，隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)投資主體的融資需求下降、到期債務(wù)被低利率的地方債置換導(dǎo)致高收益資產(chǎn)減少，債券市場(chǎng)的短期供需均衡最終被打破。在配置壓力主導(dǎo)下，債券收益率被拉低，先是7月份的信用債快速下行達(dá)到30—40bp，再是8月份的長(zhǎng)期利率債下行20bp左右。

　　然而，截至9月初，信用債的利率已經(jīng)下降到3到6個(gè)月期的銀行理財(cái)成本線，考慮到理財(cái)利率在利率市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)程中的剛性較強(qiáng)，在成本覆蓋的綜合考量下，信用債利率已經(jīng)被壓縮到極限。在信用債利率以及信用利差都下行不動(dòng)的情況下，銀行理財(cái)被迫靠中長(zhǎng)期利率債的短期交易收益以及杠桿息差收益來(lái)維持，但是當(dāng)10年國(guó)債收益率下到接近3.3%、10年期國(guó)開債收益率下到接近3.8%后，理財(cái)與商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本的利差也已被壓縮到極低。這意味著，目前傳統(tǒng)債券市場(chǎng)已經(jīng)開始面臨高收益資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金配置壓力的矛盾。在此背景下，鑒于內(nèi)地企業(yè)海外發(fā)行美元債存在豐厚溢價(jià)，其估值洼地下的投資價(jià)值逐漸凸顯。

　　金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼施行史無(wú)前例的量化寬松，資金、資產(chǎn)利率相繼下降到過(guò)去兩百年的歷史低點(diǎn)。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入債務(wù)沖頂階段，央行貨幣政策維持穩(wěn)健帶動(dòng)資產(chǎn)利率高位盤桓，明顯的投資回報(bào)率差異，引導(dǎo)全球資金進(jìn)入亞洲債券市場(chǎng)，尤其是境內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行的美元債。從2014年開始，隨著債務(wù)融資規(guī)模、非標(biāo)等融資工具的監(jiān)管趨嚴(yán)，國(guó)內(nèi)融資渠道收緊，企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債券規(guī)模飆升。截至2015年8月末，內(nèi)地企業(yè)美元債余額約3500億美元，且發(fā)行速度不斷加快，今年以來(lái)累計(jì)發(fā)行超過(guò)千億美元，其中40%左右是房地產(chǎn)企業(yè)。

　　與A股和H股同權(quán)不同價(jià)一樣，境內(nèi)外債券市場(chǎng)同樣存在明顯的溢價(jià)。經(jīng)過(guò)7月份前后交易所公司債估值的顯著下行，同一債務(wù)人發(fā)行的美元債與境內(nèi)公司債估值差異普遍超過(guò)200bp。以市場(chǎng)存量最大的房地產(chǎn)行業(yè)為例，一線城市的全國(guó)性房地產(chǎn)龍頭企業(yè)境內(nèi)外融資利率差異不大，但是二三線城市房地產(chǎn)企業(yè)美元債融資利率基本在10%以上，比境內(nèi)發(fā)行的公司債利率高500bp左右。

　　境內(nèi)外債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)偏好截然不同，由此給出的評(píng)級(jí)差異非常大。一般而言，境內(nèi)信用評(píng)級(jí)虛高，而境外評(píng)級(jí)過(guò)于嚴(yán)格，美元債的溢價(jià)需要體現(xiàn)信用差異，同時(shí)，美元債流動(dòng)性略差也影響了投資者的交易成本。綜合而言，美元債的高估值凸顯了市場(chǎng)制度以及投資者結(jié)構(gòu)的差異，但是對(duì)于境內(nèi)的銀行理財(cái)?shù)扰渲脵C(jī)構(gòu)而言，美元債的劣勢(shì)影響并不大，一旦投資通道打通，目前配置壓力極大的境內(nèi)配置資金將獲得制度性紅利。超過(guò)200bp的溢價(jià)對(duì)于4.8%附近的理財(cái)成本而言，可以貢獻(xiàn)相當(dāng)顯著的超額收益。

　　一個(gè)必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)在于匯率波動(dòng)。假如持有期內(nèi)人民幣兌美元的匯率累計(jì)貶值幅度超過(guò)美元債對(duì)境內(nèi)債券的溢價(jià)率，跨境投資美元債是不劃算的。但是隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整，我國(guó)貿(mào)易盈余已經(jīng)趨勢(shì)性回落，人民幣兌美元匯率基本在均衡匯率附近，且美聯(lián)儲(chǔ)逐步進(jìn)入加息周期，中短期內(nèi)人民幣兌美元匯率不存在繼續(xù)大幅升值的基礎(chǔ)。因此，在國(guó)內(nèi)高收益資產(chǎn)稀缺的當(dāng)下，跨境投資內(nèi)地企業(yè)發(fā)行的美元債，對(duì)于被動(dòng)配置資金而言是個(gè)很好的選擇。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）